El legado de Benjamin Graham (2a parte)

En esta segunda parte del artículo en que se analiza el paper de Tweedy, Browne “What Has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns”, seguimos con el análisis en el punto en que lo dejamos en la primera parte, empezando por la tercera característica de los valores que la compañía gestora propone seguir para la toma de decisiones de inversión. Además, a final de este artículo se incluye un pequeño apunte de carácter personal.

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3- Precio bajo en relación al Cash-Flow: nuevamente, se describen más trabajos académicos centrados en encontrar la predictibilidad entre las características de las empresas y su rentabilidad. En este sentido, un análisis con empresas de todo el mundo encuentra que las compañías más rentables son aquellas con un ratio entre precio y Cash-Flow más bajo.

En experiencia de Tweedy, Browne, las empresas con ratios entre precio y Cash-Flow bajos tienen también precios bajos en relación a su valor contable y a sus ingresos, y proporcionan además altos dividendos. Otra observación por parte de Tweedy, Browne es que muchas veces las políticas de depreciaciones de algunas empresas de fuera de Estados Unidos son más exigentes de las que se aplicarían con normalidad en los propios Estados Unidos. Esto se refiere a que, normalmente, reducen de sus ganancias mayores cantidades reservadas para la depreciación del capital (propiedad, planta, equipo) empresas de fuera de EEUU que empresas de dentro. Es por ello que cuando se analiza el Cash-Flow y se compara con empresas de la misma industria hay que tener en cuenta si estas partidas contienen o no la depreciación en función del país de la empresa.

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Una vez más se presentan estudios de igual naturaleza que los ejemplificados anteriormente. Sus resultados confirman las ideas que el paper analizado transmite a los lectores. Por ejemplo, un estudio resta las rentabilidades de empresas con bajo ratio entre precio y Cash-Flow con empresas con alto ratio, y lo hace para diferentes períodos a lo largo de todos los años entre el 68 y el 90. Así, esta resta resulta positiva más veces y en mayor proporción como más años se han mantenido las inversiones; siendo en el período de 5 años todos los resultados positivos para los diferentes años, y siendo además este período el que mayor proporción muestra la resta en cuestión. Por tanto, como la resta indica la diferencia de rentabilidad entre empresas con bajo ratio entre precio y Cash-Flow y empresas con alto ratio, todo esto significa que como más años se deja una inversión, mayor diferencia de rentabilidad existe entre estos dos tipos de empresas, siendo la ventaja para las empresas con bajo ratio.

Para confirmar que la diferencia de rentabilidad no se debe a que las inversiones en empresas con bajo ratio entre precio y Cash-Flow asumen mayor riesgo, se hace referencia a un análisis del comportamiento de los mercados en los momentos buenos y en los malos donde se  compara la evolución de los diferentes tipos de empresa según su nivel del ratio en cuestión. Los resultados muestran que las pérdidas de las empresas con mayor ratio son, en realidad, más altas; con lo que hay que concluir que no existe evidencia, en base a este estudio, de que invertir en empresas con un bajo ratio entre precio y Cash-Flow sea más arriesgado. Por tanto, cabe concluir que la diferencia de rentabilidad entre empresas con distintos ratios entre precio y Cash-Flow no se debe a diferencias entre el riesgo de la inversión. Y para acabar, otro estudio que incluye el análisis del comportamiento de valores en países avanzados que no son EEUU, encuentra también que el diferencial de retorno entre valores no se debe a que unos sean más arriesgados que otros. Los autores opinan que la diferencia se debe, fundamentalmente, a consideraciones de comportamiento y costes de agencia de las inversiones.

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4- Acciones con altas tasas de dividendos (dividend yield): la introducción de un estudio que relaciona la tasa de dividendos de una muestra amplia de empresas de Reino Unido con la rentabilidad anual de la inversión muestra que aquellas empresas con tasas altas de dividendos también tienen rentabilidades más altas; y que además también tienen un bajo ratio entre precio y ganancias. Por la experiencia de Tweedy, Browne una alta tasa de dividendos suele venir asociada a acciones que se venden baratas en el mercado en relación con las ganancias, con el valor en libros y de otros pagos específicos que los inversores podrían recibir si poseyeran dichas acciones en caso de venta de la compañía.

Se vuelven a referenciar trabajos que en este caso tratan la relación entre la tasa de dividendos y la rentabilidad de la inversión, encontrando en cada caso una relación positiva. Además, aquellos valores que combinan una alta tasa de dividendos con un payout bajo, rinden todavía mejor. El payout divide los dividendos por los beneficios totales. Así, si se combinan estas dos características tenemos un valor que reparte muchos dividendos pero que todavía consigue más beneficios. También se muestra en otro estudio que si bien existe una relación positiva entre la tasa de dividendo y el payout, esta no es perfecta. Se encuentran en el octavo decil de la tasa de dividendo aquellos valores que mejor responden en cuanto a payout. Y por tanto los valores más rentables son aquellos que combinan bajo payout y altas tasas de dividendo, pero no las más altas. Si se escogen estos valores, la rentabilidad resulta, más concretamente, de un 19,2% anual.

5- Acciones donde los dirigentes compran: esta idea vista anteriormente vuelve a ser defendida por los autores mediante la descripción de publicaciones que analizan las rentabilidades de valores cuyas acciones han sido compradas por más de un dirigente si las compras exceden sustanciosamente de las ventas.

En opinión de Tweedy, Browne, cuando los dirigentes compran las acciones de su propia compañía es porque el precio está infravalorado en relación al valor del negocio que actualmente o en el futuro muy próximo va a tener dicha compañía. Los dirigentes tienen información acerca de programas de marketing, de incrementos de precios, de recortes de costes, de nuevos pedidos, cambios de las condiciones de la industria, etc, que ellos creen que pueden resultar en un incremento del valor real subyacente de la compañía.

Así, las publicaciones mencionadas confirman que los dirigentes que compraron las acciones de sus propias empresas, corrigiendo por el riesgo de la inversión, resultaron conseguir un exceso de rentabilidad. En opinión de Tweedy, Browne, lo mismo ocurre cuando quién compra las acciones es la propia empresa: los dirigentes consideran que las acciones de la compañía están baratas en relación a su valor real. Y esto es así todavía más claramente cuando los dirigentes también poseen acciones, pues si la empresa compra sus propias acciones es como si ellos mismos las compraran. Bajos ratios entre precio y ganancias o bajos precios en relación al valor contable (valor en libros) suele ir asociado a compra de las propias acciones.

Investment-Strategy

6- Acciones que han caído en precio: para defender la indicación de que hay que comprar valores cuyo precio ha caído recientemente, se nos introduce un estudio donde se crean dos porfolios por cada año en un periodo muy largo de años. El primero, con las compañías que peor se han comportado en los últimos 5 años en una muy amplia muestra; y el segundo, con las compañías que mejor se han comportado en los últimos 5 años en esa misma muestra. Las compañías que peor se habían comportado en los años previos han resultado rendir un 18% mejor que el mercado al cabo de 17 meses por cada uno de los años en que se han creado los portfolios. En cambio, las compañías que mejor se habían comportado hasta la fecha han resultado rendir un 6% peor que el mercado al cabo de 17 meses por cada uno de los años en que se han creado los portfolios.

Finalmente, se describe otra publicación que encuentra que las rentabilidades de la acciones alrededor del mundo tienden a una media en largos periodos de tiempo, y que rentabilidades altas hoy (por ejemplo, en el MSCI Index) implica rentabilidades bajas en el futuro. Los autores sugieren que una estrategia de inversión recomendable es la compra de acciones cuyos precios hayan caído significativamente.

7- Acciones con pequeña capitalización de mercado: la rentabilidad de las acciones de empresas con baja capitalización resultan mucho más altas a largo plazo de acuerdo con varios estudios presentados al respecto de esta estrategia.

8- Características de inversión interrelacionadas: Para terminar, se nos presenta un estudio que interrelaciona el nivel del ratio entre precio y valor contable (valor en libros) con otras características de la inversión, como es el ratio entre precio y ganancias, la capitalización de mercado, y el precio de la acción. Ratios bajos entre precio y valor contable están relacionados con: primero, ratios bajos entre precio y ganancias; segundo, baja capitalización de mercado; y tercero, con bajos precios de la acción.

A título personal, me gustaría resaltar la gran labor de los autores del paper, que con todas estas estrategias permiten al lector comprender cuáles han de ser algunos de los criterios que deberían seguir, o como mínimo reflexionar, antes de realizar una inversión.

Sin embargo, también quisiera dejar claro que todas las estrategias e ideas descritas anteriormente provienen únicamente de la lectura y análisis del paper de Tweedy, Browne. Y no son ni opiniones ni experiencias personales, y mucho menos una recomendación por mi parte. Por otro lado, también me gustaría realizar una pequeña crítica más allá del elogio que ya he concedido a los autores. Esta crítica no va encaminada a las estrategias que se proponen, que me parecen perfectamente adecuadas. Mi crítica va dirigida más bien a cómo utilizan los resultados de algunos de los estudios que se van citando como prueba de que sus estrategias funcionan. Estos trabajos, en su mayoría, encuentran una correlación entre dos variables después de un trabajo estadístico. Sin embargo, cabe recordar que correlación no implica causalidad, y los autores de este paper indirectamente asumen que sí. Algunas de las correlaciones encontradas son lógicas; pero hay que ser mucho más cauto cuando se obtienen conclusiones, pues muchas veces cuando se tiene entre manos una correlación, podemos estar delante de innumerables endogeneidades, causalidades inversas, etc. Más allá de esto y para ser justo, hay que reconocer que se presentan numerosas pruebas de que, al menos en muchos casos, las estrategias propuestas por Tweedy, Browne son útiles para invertir.

Eduard Ezquerra Pallarol

Servicio de Estudios de la Bolsa de Barcelona

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Categorías:Análisis fundamental, General

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