El legado de Benjamin Graham (1a parte)

Tweedy, Browne es una compañía de asesoramiento financiero de Estados Unidos, fundada en 1920, que gestiona fondos de inversión colectiva y que sigue los principios de inversión de value investing, es decir, la estrategia de comprar valores que tienen un precio bajo en el mercado desde el punto de vista de algún método de valoración. Y son precisamente estos métodos de valoración que sigue la compañía los que se explican en el paper “What Has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns. Copyright © 1992 by Tweedy, Browne Company LLC Revised Edition. Copyright © 2009 by Tweedy, Browne Company LLC”.

logo tweedy browne

En las siguientes líneas trataré de introducir las ideas más relevantes e importantes que aparecen en este trabajo, pues las pistas que nos da Tweedy, Browne sobre sus criterios de elección de valores pueden resultar de especial interés para muchas personas interesadas en el análisis fundamental, ya que Tweedy, Browne tiene un fuerte vínculo en sus principios de inversión con el famoso inversor Benjamin Graham, autor del primer libro de investigación sobre comportamientos de las inversiones.

El método que se nos presenta consiste principalmente en seleccionar empresas que el mercado no valora lo suficiente. Así, la primera idea que podemos advertir es que los directivos de Tweedy, Browne siempre han creído que la infravaloración está asociada a un bajo riesgo y a una alta rentabilidad. La estructura de este ensayo es una descripción de las 8 principales características de los valores que este método prefiere o recomienda comprar: en esta primera parte del artículo estudiaremos las dos primeras, mientras que en la segunda parte veremos las otras seis junto con un apunte personal.

1- Precio bajo en relación al Valor de los Activos: cuando las acciones están valoradas por debajo del valor contable de la empresa, habrían de volver a valer, por lo menos, el valor en libros de sus activos. Tweedy, Browne considera que se puede comprar un valor cuando su precio de mercado es 2/3 partes de su valor intrínseco. Para mostrar la idea subyacente a esta estrategia, se hace referencia al criterio de Benjamin Graham, que se parece mucho al propuesto por la compañía, pero que según ellos, no ha de confundirse pues no es el valor intrínseco sino el valor de liquidación.

benjamin graham

Dicho criterio considera que se ha de comprar un valor en el momento que el mercado lo está valorando por debajo del 66% del Valor Neto de sus Activos. Es decir, los Activos (caja + clientes + inventario) menos los Pasivos (proveedores, deuda a largo plazo, etc), que son igual al Patrimonio Neto. A modo de ejemplo, si una empresa tiene un Activo de 100 dólares y un Pasivo de 40, entonces su Valor Neto de Activos es 60 dólares; y por tanto, deberíamos pensar en comprarla si su valor de mercado fuese igual o menor que: 60*0,66= 39,6.

Las investigaciones realizadas por esta compañía han resultado en, según ellos, evidencia de que cumplir el criterio de 2/3 partes del Valor Neto de los Activos no solamente ha tenido como resultado un buen comportamiento del precio de los valores en el tiempo, sino que además el valor de liquidación de la empresa también sigue siendo superior al precio pagado.

Otra forma de medir el valor de los Activos es el Valor Contable (o en Libros). Este cálculo se parece al Valor Neto de los Activos con la diferencia de que también hay que restarle al Activo el Inmovilizado Inmaterial. Para explicar su punto de vista, el paper se refiere a varios estudios realizados en los 60s, 70s y 80s. En ellos se encuentra evidencia de que aquellas compañías con precios más bajos en relación al valor contable son las que muestran mayores rentabilidades de inversión. En alguno de los estudios se encuentra un binomio interesante: cuando un valor tiene un precio bajo en relación a su valor contable y a la vez está poco apalancado, es un valor cuya rentabilidad sube mucho. Pero no es el único punto importante. Existe otro que tiene que ver con que las compañías con bajos ratios entre precio y valor contable suelen ser compañías de baja capitalización. Sus directivos a menudo compran participaciones de sus propias compañías en la seguridad de que su valor real es muy superior. De modo parecido, ceteris paribus, aquellas compañías con menores niveles de capitalización también proporcionan mayor rentabilidad; esto es, dos compañías con el mismo ratio entre precio y valor contable pero con diferente capitalización, ha de esperarse mejor rentabilidad de la que tiene menor capitalización. Y esto se hace más cierto como más bajo es el ratio, ya que cuando el ratio es alto, esta tendencia también es observable pero no es tan evidente.

Finalmente, para responder a la lógica pregunta de si la diferencia de rendimientos entre empresas con alto y bajo ratio no ha de deberse a otro motivo que no sea la diferencia de riesgo que asume el inversor, se nos presenta los resultados de otro estudio. En él, se compara el comportamiento de las acciones en los peores y mejores momentos de los mercados de renta variable. Encuentran que las empresas con bajo ratio entre precio y valor contable se comportan, en realidad, mejor que las empresas con alto ratio en esos momentos de máximo riesgo. Contrariamente a lo que diría la lógica de la teoría económica convencional, los autores concluyen que la mayor rentabilidad no ha de deberse a que se asume un mayor riesgo en la inversión, sino a otros motivos.

2- Precio bajo en relación a las ganancias: del mismo modo que en el caso anterior, se nos presenta una serie de trabajos de investigación económica, llevada a cabo mayoritariamente en universidades de prestigio, que pretenden demostrar la relación inversa existente entre la rentabilidad de una empresa y su ratio entre precio y ganancias. Además, alguno de los trabajos también encuentra una relación directa entre este ratio y el riesgo, lo que significa que a mayor precio en relación a las ganancias, menor rentabilidad y mayor riesgo. Es por ello que, según este criterio, lo adecuado para invertir es buscar empresas que tengan un bajo ratio entre precio y ganancias porque tienen menor riesgo y mayor rentabilidad.

tweedy browne

En opinión de Tweedy, Browne, las acciones de empresas con un bajo ratio entre precio y ganancias están significativamente infravaloradas respecto a lo que se podría sacar si se vendiera la compañía entera. Y de igual modo, las empresas con bajos ratios entre precio y ganancias suelen tener también un bajo ratio entre precio y valor contable. Las empresas con bajos ratios entre precio y ganancias tienen que presentar, por definición, mejores comportamientos en cuanto a dividendos y/o a ganancias retenidas para la reinversión. Otra característica que facilita su detección es, como en el caso del valor contable, el hecho de que sus directivos compren participaciones de su propia empresa en el convencimiento de que su valor real está por encima del valor de mercado.

Una vez más, se pone a prueba un método defendido por Benjamin Graham a través del análisis de un trabajo que consiste en la recomendación de comprar empresas que cumplieran estos dos criterios: que tuvieran un ratio entre precio y ganancias al menos el doble del retorno de los bonos triple A y que su deuda total no excediera su valor contable. Dicho trabajo tuvo como resultados que invertir bajo esos criterios conseguía a largo plazo (16 años) una rentabilidad del 38% anual, comparado con el 14% del índice de referencia.

Otro interesante estudio comparó las rentabilidades de las empresas en base a los niveles de “market cap” relativos al nivel del ratio entre precio y ganancias; es decir, que puso en comparación los diferentes niveles de capitalización de mercado entre aquellos valores que ya tienen un alto ratio entre precio y ganancias por un lado; y los diferentes niveles de capitalización de mercado entre aquellos valores que ya tienen un bajo ratio entre precio y ganancias. Así, las rentabilidades de aquellos valores que tienen unos ratios entre precio y ganancias más bajos y que a la vez tienen niveles bajos de capitalización de mercado son los que presentan mejores rentabilidades a largo plazo. En concreto, en un periodo de 17 años, si se invierte en un perfil de empresa con menor capitalización posible y con menor ratio entre precio y ganancias posible, la rentabilidad sería del 19,1% anual.

Eduard Ezquerra Pallarol

Miembro del Servicio de Estudios de la Bolsa de Barcelona

Anuncios


Categorías:Análisis fundamental, Economía, General

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión /  Cambiar )

Google photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google. Cerrar sesión /  Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión /  Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión /  Cambiar )

Conectando a %s

A %d blogueros les gusta esto: