Deuda corporativa vs. dividendos: análisis del Gap

En la actualidad, existen pocos activos que nos puedan asegurar una rentabilidad tan elevada como aquella que nos ofrecen los dividendos. Los dividendos de las cotizadas españolas nos ofrecen una rentabilidad muy superior a la que dan sus homólogas europeas, y la razón fundamental es el efecto de la marca España sobre las compañías españolas. La caída de las cotizaciones de las principales empresas, debido a un empeoramiento de la economía española, junto a un mantenimiento del dividendo por algunas empresas ha provocado casos particulares, como el del Banco Santander, que ofrece una rentabilidad por dividendo en el año 2012 en torno al 11,17%, mientras que la rentabilidad del bono a 5 años es del 2,59%. Este importante gap entre la rentabilidad por dividendo y la rentabilidad de la renta fija corporativa no se da en otros países europeos, suponiendo un mayor atractivo en nuestra bolsa.

Dada la facilidad que ofrece la compra-venta de acciones y la popularidad de la bolsa, los inversores ven una oportunidad en la inversión de acciones para obtener al año una suculenta rentabilidad por dividendo. No obstante, hay que tener en cuenta que el pago de dividendos no es fijo ya que las compañías pueden variar la política de remuneración en función de la situación de la empresa y del contexto económico.

De hecho, desde el Banco de España se ha “recomendado” a las entidades financieras limitar sus dividendos al 25% de sus beneficios y realizar el reparto a través de acciones. Otros organismos internacionales, como el FMI, han instado a los bancos españoles a controlar sus dividendos. Estas recomendaciones nos permiten intuir que la rentabilidad por dividendo bajará o que el pago no podrá ser en metálico, lo que fomenta la idea que los inversores que quieran obtener rentas regulares en efectivo tendrán que dirigirse a otro tipo de activos, siendo la deuda corporativa una buena oportunidad de inversión, que se puede concretar en 4 puntos:

–          La visibilidad del pago. La deuda corporativa ofrece cupones que son conocidos de antemano y nos ofrecen una rentabilidad determinada. Los dividendos, sin embargo, nos dan una rentabilidad “esperada” mucho mayor pero sin ninguna garantía de permanencia ya que se pueden revisar en cada junta de accionistas.

–          Plusvalías o minusvalías de la renta variable. Otro factor que el inversor no debe olvidar es que cuando se quiere obtener una rentabilidad por dividendo también hay que tener en cuenta las pérdidas que puede conllevar la propia acción por la compra-venta. En la deuda, esta minusvalía solo puede venir si se vende antes del vencimiento, por lo que supone una garantía del capital inicial si se mantiene en el periodo preestablecido.

–          Derechos frente a insolvencia. Una diferencia fundamental en el contexto económico existente es la preferencia a la hora de cobrar en el caso de quiebra o situación concursal. Los accionistas son los últimos en cobrar en el caso de impago por parte de la empresa, mientras que los bonistas tienen mayor preferencia y, generalmente, suelen recuperar lo invertido.

–          Derecho a voto. A diferencia de la deuda corporativa, los accionistas disponen de la posibilidad de votar diferentes cuestiones en las juntas de accionistas que se celebran con periodicidad.

En la situación actual, la renta fija resulta atractiva debido a la infravaloración de empresas por la adversa situación económica. Empresas que eran solventes han visto como los rendimientos exigidos por su deuda han aumentado debido a las malas perspectivas macroeconómicas. Otro efecto posible son las ventas que inversores institucionales están realizando ante la previsible subida de las bolsas internacionales. Estas ventas producen una caída del precio de la deuda corporativa que produce una subida de la TIR. Esta subida de la rentabilidad de los bonos corporativos supone una oportunidad interesante para aquellos inversores que valoren más la percepción de rentas regulares que la maximización del capital invertido.

Estudio de solvencia e insolvencia

Partimos de la hipótesis de que cuando la rentabilidad que exigen los inversores por la deuda corporativa es mayor a la rentabilidad por dividendo de la compañía, existe entonces un cierto riesgo de insolvencia. En caso contrario, la empresa presenta buenas perspectivas de afrontar sus obligaciones financieras a corto plazo.

grafico 1

Esta relación nos indica que los dividendos, teóricamente, deben ofrecer mayor rentabilidad que los bonos privados para compensar así el riesgo que supone invertir en renta variable ya que, entre otras cosas, los accionistas son los últimos en cobrar en caso de impago. Cuando sucede el caso contrario, el mercado desconfía de la empresa al asumir una prima de riesgo mayor aumentando, de esta manera, el gap entre ambos rendimientos.

Un caso a destacar dentro del elenco corporativo español es Caixabank. La compañía que preside Isidre Fainé no ha tenido problemas de solvencia durante los últimos años ya que, entre otras cosas, la rentabilidad por dividendo se ha mantenido por encima del retorno del bono corporativo a excepción del 2012, donde dicho bono llegó a alcanzar puntualmente una rentabilidad del 12% debido a las tensiones de deuda en los países periféricos y al aprovisionamiento realizado. La entidad se ha sobrepuesto a esa debilidad puntual y actualmente ofrece una rentabilidad de su deuda del 4%, muy por debajo del 8% de rentabilidad que reciben los inversores en renta variable.

Aunque si hay una deuda que destaca sobre el dividendo es la que ofrece Abengoa. La compañía actualmente da una rentabilidad por dividendo en torno al 1% mientras que, por otro lado, la rentabilidad de su bono se sitúa alrededor del 10% con lo cual su gap es muy amplio, reflejando de esta manera una situación financiera preocupante debido a los problemas de deuda de la empresa.

En cambio, si atendemos al resto de compañías analizadas se puede observar como todas presentan una situación favorable al tener que pagar menos por su deuda que por sus dividendos. Esta realidad queda patente especialmente con el caso de Santander, cuya rentabilidad por dividendo se sitúa notoriamente por encima de la rentabilidad de su bono presentando el mayor gap de entre todas las entidades. Por otro lado, Iberdrola y Gas Natural también ofrecen un gap positivo aunque en menor medida mientras que Bankinter es la única compañía que presenta un cierto equilibrio entre ambas rentabilidades.

Análisis del Gap

Tras analizar las posibles situaciones de solvencia y riesgo de insolvencia, se comprobará para cada empresa estudiada y, teniendo en cuenta el Gap existente entre rentabilidad de la deuda corporativa y rentabilidad por dividendo, qué activo sería más recomendable como opción de inversión. Para ello, construiremos tres grupos, un primer grupo donde clasificaremos aquellas empresas que presentan una rentabilidad por dividendo superior a la rentabilidad de la deuda corporativa (Gap positivo = solvencia). Un segundo grupo donde englobaremos aquellas empresas con una rentabilidad por dividendo similar a la rentabilidad de la deuda corporativa (Gap neutral). Y un tercer grupo donde catalogaremos aquellas empresas con una rentabilidad de la deuda corporativa superior a la rentabilidad por dividendo (Gap negativo = riesgo de insolvencia).

grafico 2

Para conocer qué activo, si renta fija o renta variable, sería más recomendable, partiremos de la hipótesis que el inversor busca obtener la mayor rentabilidad, valorando la solvencia de la empresa.

En el primer grupo, optaríamos por la compra de acciones para obtener la rentabilidad por dividendo, sin olvidar la posible revalorización o depreciación de las acciones. La razón de ello, es que las empresas de este grupo nos ofrecen una rentabilidad por dividendo muy superior a la rentabilidad que ofrece la deuda corporativa, y refleja el riesgo de inversión en renta variable. Las empresas que mayor Gap presentan son Santander con un Gap en torno al 8%, Iberdrola con un gap del 4,60%, Caixabank con un gap del 4,13% y Gas Natural con un gap en torno al 3,5%.

En el segundo grupo, optaríamos por la compra de deuda corporativa frente a la rentabilidad por dividendo. En el caso de Bankinter, las rentabilidades son muy similares, y optaríamos por el bono de cupón fijo a 5 años, que nos elimina el riesgo de variación de precios y conocemos la rentabilidad final por adelantado. Además, en caso de una posible situación concursal se tendrían más privilegios a la hora de recuperar el capital invertido frente a los accionistas.

En el tercer grupo, optaríamos por la compra del bono con cupón fijo a 5 años, en el caso que confiáramos en la solvencia de la empresa. Abengoa nos presenta un atractivo cupón a 5 años del 9,9% que supera con creces la rentabilidad por dividendo, en torno al 4%. Si el objetivo del inversor es conseguir la mayor rentabilidad y confía en la solvencia de Abengoa, sería una buena oportunidad de inversión.

gráfico GAP

Conclusión

A modo de conclusión, podemos vislumbrar dos puntos de vista para el inversor: por un lado, las acciones españolas cotizan a niveles muy bajos por lo que el potencial de revalorización es considerable a medio plazo. Por otro lado, el BCE no tiene intención de subir los tipos a corto plazo por lo que la inversión en deuda corporativa sigue siendo atractiva para los inversores, ateniéndonos a las oportunidades de inversión anteriormente mencionadas. Con esto, la elección entre la inversión en renta variable o en renta fija queda supeditada a las preferencias y objetivos particulares de cada inversor.

 

Roberto Arancón Izquierdo, Máster en Mercados Financieros por UPF y Pol Neiro Bertran, Máster en Finanzas por IEF

 

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Categorías:Análisis fundamental, Economía

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